Viernes 28 de Agosto de 2026 |
Durante años, México disfrutó de una ventaja silenciosa, pero extraordinariamente valiosa: la confianza de los grandes inversionistas internacionales en que su deuda pública pertenecía, sin discusión, al universo de los activos con grado de inversión. Esa confianza permitía al gobierno financiarse a tasas comparativamente menores, mantenía los bonos mexicanos dentro de los portafolios de aseguradoras y fondos de pensiones y facilitaba el acceso al crédito internacional de bancos y empresas. Esa ventaja comienza a erosionarse. México conserva formalmente el grado de inversión. Moody’s califica la deuda soberana en Baa3, Fitch Ratings en BBB- y S&P Global en BBB. Sin embargo, las dos primeras notas se encuentran exactamente en el último escalón antes del grado especulativo, mientras S&P mantiene una perspectiva negativa sobre el país. El margen de seguridad crediticia se ha reducido hasta convertirse en una frontera estrecha. Lo más importante es que el mercado no está esperando a que las agencias den el siguiente paso. Algunos bonos soberanos mexicanos denominados en dólares ya ofrecen rendimientos comparables —y, en determinados casos, superiores— a los de países formalmente calificados como especulativos. Bloomberg documentó que ciertos indicadores utilizados por administradores internacionales de activos colocan actualmente el riesgo mexicano por debajo del de Guatemala y Uzbekistán, a pesar de que ambos países se encuentran en grado especulativo (Vizcaino, Squires y Butler, 2026). México todavía no emite formalmente bonos basura. Pero el mercado comienza a cobrarle como si se estuviera acercando a esa categoría. El mercado siempre se adelantaLas agencias calificadoras trabajan mediante revisiones periódicas. Analizan crecimiento, deuda, déficit, instituciones, posición externa y capacidad del gobierno para responder ante acontecimientos adversos. Después deliberan y publican una calificación. El mercado funciona de otra manera. Cada día, los inversionistas deciden cuánto están dispuestos a pagar por un bono y qué rendimiento adicional necesitan para mantenerlo. Si consideran que el riesgo aumentó, reducen el precio que ofrecen. Como el pago prometido por el bono permanece constante, la caída de su precio eleva automáticamente su rendimiento. Eso explica por qué el deterioro aparece primero en los precios y sólo después en las calificaciones. Para observar correctamente este fenómeno, deben compararse instrumentos denominados en una misma moneda. El rendimiento de un bono mexicano en pesos no puede contrastarse directamente con el de un bono del Tesoro estadounidense en dólares y atribuir toda la diferencia al riesgo de impago. La tasa mexicana también incorpora inflación esperada, política monetaria, plazo y riesgo cambiario. La señal crediticia más limpia se encuentra en los bonos externos emitidos en dólares, en los diferenciales del EMBI de J.P. Morgan y en el precio de los seguros contra incumplimiento soberano. En esos indicadores empieza a observarse que México ha perdido parte de la ventaja financiera que alguna vez lo separó del promedio latinoamericano. En 2012, los bonos soberanos mexicanos denominados en dólares pagaban alrededor de 1.5 puntos porcentuales menos que el promedio regional. En 2026, esa ventaja se ha reducido considerablemente. El país no se encuentra en incumplimiento ni enfrenta una crisis inmediata de liquidez. Simplemente, el mercado ya no le concede la misma calidad crediticia relativa que disfrutaba hace poco más de una década (Vizcaino, Squires y Butler, 2026). Ese es el mensaje que se encuentra detrás del precio. Pemex dejó de ser solamente un problema petroleroLa causa más visible de este deterioro tiene nombre: Petróleos Mexicanos. Pemex fue durante décadas una fuente fundamental de ingresos públicos. En su mejor momento produjo más de 3.4 millones de barriles diarios y transfirió una proporción considerable de sus ingresos al gobierno. Hoy produce menos de 1.7 millones de barriles diarios de crudo y condensados, mantiene una deuda financiera superior a 70,000 millones de dólares y continúa necesitando respaldo federal para cumplir sus obligaciones operativas y financieras. Durante las administraciones de Andrés Manuel López Obrador y Claudia Sheinbaum, el apoyo acumulado a la empresa ha incluido aportaciones patrimoniales, reducciones de su carga fiscal, transferencias presupuestarias y operaciones de manejo de pasivos. Bloomberg calcula que el valor agregado de esas medidas supera los 130,000 millones de dólares (Vizcaino, Squires y Butler, 2026). No todo ese monto corresponde a dinero depositado directamente en las cuentas de Pemex. Una parte deriva de impuestos y derechos que el gobierno dejó de recibir; otra corresponde a capitalizaciones y apoyos presupuestarios. Sin embargo, cualquiera que sea la modalidad, el efecto fiscal es semejante: recursos que dejan de estar disponibles para otras responsabilidades públicas. El problema, por tanto, ya no puede considerarse exclusivamente corporativo. Cuando una empresa estatal no genera recursos suficientes y el gobierno asume recurrentemente sus necesidades financieras, el riesgo de la empresa termina incorporándose al riesgo soberano. La secuencia es sencilla. Pemex necesita apoyo. El gobierno aporta recursos o reduce la carga tributaria de la petrolera. Los ingresos públicos disminuyen o el gasto aumenta. El déficit se amplía. El gobierno necesita contratar más deuda. Finalmente, los inversionistas exigen un rendimiento mayor para financiarlo. El riesgo pasó de Pemex al presupuesto y del presupuesto a los bonos soberanos. Moody’s lo reconoció explícitamente cuando, el 20 de mayo de 2026, redujo la calificación de México de Baa2 a Baa3. La agencia señaló el debilitamiento fiscal, las rigideces del gasto y la continuidad de los apoyos a Pemex. Ocho días antes, S&P había mantenido la calificación BBB, pero cambió la perspectiva de estable a negativa por el bajo crecimiento y la disminución de la flexibilidad fiscal. Fitch, por su parte, conserva la nota BBB-, también en el último escalón del grado de inversión (Moody’s Ratings, 2026; S&P Global Ratings, 2026; Fitch Ratings, 2026). Las tres agencias observan el mismo problema desde distintos niveles de intensidad: México conserva capacidad de pago, pero dispone de menor margen para enfrentar nuevos compromisos. Lo que está en juegoLa frontera entre grado de inversión y grado especulativo no es solamente una clasificación técnica. Determina quién puede comprar y conservar un bono. Aseguradoras, fondos de pensiones, fondos soberanos, bancos y administradores de activos operan bajo reglas diferentes. Algunos utilizan la calificación más baja disponible; otros toman la calificación intermedia de las tres grandes agencias. Los fondos indexados siguen metodologías específicas y los portafolios de aseguradoras están sujetos a requerimientos de capital que aumentan conforme se deteriora la calidad del activo. Por esa razón, no existe una venta automática y simultánea provocada por una sola rebaja. Las consecuencias aparecen gradualmente. Una degradación inicial al grado especulativo por parte de Moody’s o Fitch afectaría primero a los portafolios que utilizan la calificación más baja, elevaría los límites internos de riesgo y reduciría la demanda de algunos inversionistas conservadores. Si posteriormente una segunda agencia retirara el grado de inversión, crecería sustancialmente el número de fondos obligados por sus mandatos o índices a reducir la exposición. El Fondo Monetario Internacional ha documentado que el cruce del grado de inversión al especulativo puede generar efectos de precipicio: ventas técnicas, rebalanceos de índices y movimientos de precios mayores que los explicados únicamente por el cambio económico fundamental (FMI, 2010; Miyajima y Shim, 2013). Esto no significa que nadie compraría la deuda mexicana. Los fondos especializados en bonos de alto rendimiento podrían adquirirla, pero exigirían una compensación mayor. México pasaría de competir por el ahorro de los inversionistas institucionales más conservadores a buscar capital entre administradores dispuestos a asumir más riesgo. El cambio elevaría estructuralmente el costo financiero del gobierno. Además, la presión no se detendría en la deuda pública. Los bancos y las empresas mexicanas dependen del entorno económico, financiero y regulatorio que proporciona el soberano. Aunque una empresa puede excepcionalmente mantener una calificación superior a la del país cuando genera ingresos internacionales y conserva liquidez en el exterior, la mayoría de los emisores nacionales enfrentaría mayores costos de fondeo y condiciones más estrictas de acceso al crédito (S&P Global Ratings, 2013). El deterioro soberano termina filtrándose a las tasas que pagan las empresas, a la disponibilidad de crédito y, finalmente, a la inversión y al crecimiento. El peso fuerte y el rendimiento que lo sostieneEn medio de este deterioro, el peso mexicano cotiza cerca de 17 unidades por dólar. A primera vista, parece existir una contradicción: los inversionistas exigen una mayor prima por algunos bonos mexicanos, pero, al mismo tiempo, compran pesos. En realidad, ambos comportamientos pueden coexistir. El mercado de bonos soberanos en dólares y el mercado cambiario valoran riesgos diferentes, pero comparten un principio: el inversionista sólo conserva un activo si el rendimiento esperado compensa suficientemente el riesgo que asume. En un bono soberano mexicano denominado en dólares, la compensación aparece como un diferencial sobre el rendimiento de un Treasury. En una inversión denominada en pesos, surge principalmente del diferencial entre las tasas de México y Estados Unidos. Banxico mantiene su tasa objetivo en 6.50%, mientras la Reserva Federal conserva la tasa de fondos federales dentro de un rango de 3.50% a 3.75%. La diferencia, de entre 275 y 300 puntos base, crea un incentivo para realizar operaciones de carry trade: obtener recursos en dólares u otra moneda de menor rendimiento y colocarlos en instrumentos mexicanos. Para realizar esa operación, el inversionista necesita adquirir pesos. Esa demanda contribuye a mantener apreciada la moneda. El rendimiento no es gratuito. Quien invierte en pesos asume el riesgo de que una depreciación cambiaria elimine el ingreso obtenido por la tasa de interés. Si el inversionista gana 6.5% en pesos, pero la moneda pierde una proporción semejante frente al dólar, el beneficio desaparece. Por eso, una tasa mexicana mayor no significa automáticamente que el país sea más confiable. Significa que ofrece una compensación nominal superior, de la cual deben descontarse inflación, volatilidad, cobertura y movimientos cambiarios. La analogía con los bonos soberanos es importante, aunque no debe confundirse con una identidad. En la deuda en dólares, el diferencial refleja directamente la percepción crediticia y de liquidez de México. En los activos denominados en pesos, el diferencial incorpora también la política monetaria y el riesgo cambiario. Sin embargo, en ambos mercados la demanda depende de que el rendimiento continúe justificando la exposición. El Banco de Pagos Internacionales ha documentado que las posiciones de carry trade pueden intensificar la apreciación de las monedas receptoras mientras permanecen abiertas y acelerar su depreciación cuando se deshacen. Eso ocurrió con el peso mexicano durante el episodio internacional de volatilidad de agosto de 2024. El propio organismo advierte que estos flujos dependen también de la fortaleza global del dólar y de la disposición internacional a asumir riesgo (BIS, 2024a; BIS, 2024b). El peso fuerte constituye una ventaja para México, pero no puede utilizarse como certificado general de solidez económica. Una moneda apreciada puede coexistir con bajo crecimiento, menor inversión y deterioro fiscal. Los detonantes ya son conocidosEl mercado no necesita imaginar qué podría deteriorar adicionalmente la calidad crediticia. Las propias calificadoras han identificado los factores que observan: La persistencia de déficits elevados, la incapacidad para estabilizar la deuda pública, nuevos apoyos a Pemex, un crecimiento insuficiente, mayores rigideces presupuestarias, debilidad de la inversión y afectaciones a la integración comercial con Estados Unidos. Estas variables se encuentran conectadas. Una economía que crece poco genera menos ingresos tributarios. Una inversión débil limita la productividad y el crecimiento futuro. Una petrolera que necesita respaldo permanente reduce el espacio presupuestario. Un gobierno con menor espacio fiscal depende más del endeudamiento y enfrenta mayores dificultades para responder ante acontecimientos externos. No existe un solo detonante aislado. Lo que preocupa es la acumulación de compromisos dentro de una economía que no crece lo suficiente para financiarlos. La señal que México no debe ignorarMéxico mantiene fortalezas importantes. Su deuda pública está denominada mayoritariamente en pesos; cuenta con reservas internacionales; dispone de un régimen cambiario flexible; conserva acceso a los mercados financieros y se encuentra profundamente integrado a la economía estadounidense. Pero ninguna de esas fortalezas elimina la señal que envían los precios. El mercado no está afirmando que México vaya a incumplir sus obligaciones. Está diciendo que necesita una compensación mayor para prestarle. Eso significa que la confianza no ha desaparecido, pero se ha vuelto más cara. Pemex es la expresión más visible de un problema más profundo: el Estado mexicano ha asumido compromisos crecientes mientras la economía pierde dinamismo. El costo no aparece solamente en el presupuesto. También se refleja en la prima que pagan los bonos, en las decisiones de los fondos internacionales y en el rendimiento necesario para conservar capital dentro del país. México todavía tiene grado de inversión. Sin embargo, algunos de sus bonos comienzan a negociarse como si el mercado estuviera preparándose para algo distinto. Las agencias aún no llaman basura a la deuda soberana mexicana. El mercado, que casi siempre habla primero mediante los precios, comienza a cobrar por ese riesgo.
Referencias Banco de México. (2026, 6 de agosto). Anuncio de política monetaria: la tasa objetivo se mantiene sin cambio en 6.50 por ciento. Bank for International Settlements. (2024a, 16 de septiembre). Carry off, carry on. BIS Quarterly Review. https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2409a.htm Bank for International Settlements. (2024b, agosto). The market turbulence and carry trade unwind of August 2024. BIS Bulletin, núm. 90. https://www.bis.org/publ/bisbull90.pdf Bank for International Settlements. (2024c, 16 de septiembre). The US dollar and capital flows to emerging market economies. BIS Quarterly Review. https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2409d.htm Federal Reserve. (2026, 29 de julio). Federal Reserve issues FOMC statement. https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20260729a.htm Fitch Ratings. (2026, 10 de abril). Fitch Affirms Mexico at “BBB-”; Outlook Stable. International Monetary Fund. (2010). The uses and abuses of sovereign credit ratings. En Global Financial Stability Report: Sovereigns, Funding, and Systemic Liquidity. https://www.elibrary.imf.org/downloadpdf/display/book/9781589069480/ch003.pdf J.P. Morgan. (2026). Global Index Research: Emerging Markets Bond Index. https://www.jpmorgan.com/markets/index-research Moody’s Ratings. (2026, 20 de mayo). Moody’s Ratings downgrades Mexico’s ratings to Baa3 from Baa2; changes outlook to stable. https://ratings.moodys.com/ratings-news/465638 Miyajima, K. y Shim, I. (2013). Procyclical behavior of institutional investors during the recent financial crisis. IMF Working Paper. https://www.elibrary.imf.org/view/journals/001/2013/193/article-A001-en.xml Petróleos Mexicanos. (2026). Información financiera trimestral dictaminada al 31 de diciembre de 2025. https://www.pemex.com/ri/reguladores/financiera%20dictaminada/4TD-2025.pdf S&P Global Ratings. (2013, 19 de noviembre). Ratings Above the Sovereign—Corporate and Government Ratings: Methodology and Assumptions. https://www.spglobal.com/ratings/en/regulatory/article/-/view/sourceId/8343660 S&P Global Ratings. (2026, 12 de mayo). Mexico Outlook Revised to Negative on Weakening Fiscal Flexibility; “BBB” Foreign Currency Rating Affirmed. https://www.spglobal.com/ratings/en/regulatory/article/-/view/type/HTML/id/3560935 Vizcaino, M. E., Squires, S. y Butler, K. (2026, 25 de agosto). Bonos de México cotizan como basura tras rescate a Pemex de US$130,000 millones. Bloomberg Línea.
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